垒富优配新湖宏观金融（白银）专题：白银基础研究框架

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　　来源：湖畔新言

　　白银，即银，因其色白而得名，与黄金相对，是一种具有悠久历史的贵金属。白银的化学符号为 Ag，源自拉丁文，意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。

　　一、白银的工业属性

　　（一）白银供给

　　白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。银矿的开采更可以追溯回五千年前的土耳其安纳托利亚地区。

　　银矿主要以伴生矿为主。白银在自然界中呈现单质状较少，主要以硫化物与铅、锌、铜矿床伴生或共生。2023年矿产银的来源中71.7%都是伴生矿，其中铅锌伴生矿占比达到30.8%，铜伴生矿占比为26.7%，黄金伴生矿占比为13.7%，独立银矿的占比在28.3%左右。

　　全球白银储量集中度较高。2023年全球白银储量合计为61万吨，分国家来看，全球白银储量的集中度较高，CR5（集中度前5的占比）高达71%，前5大白银储量国分别为秘鲁（11万吨；18%）、澳大利亚（9.4万吨；15%）、俄罗斯（9.2万吨；15%）、中国（7.2万吨；12%）和波兰（6.3万吨；10%）。2024年白银储量为64万吨，较上年略有所增加，总体来看，白银储量从1995年的28万吨增长至2024年的64万吨，年均增长率在3%左右。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌伴生矿同样占据重要地位。

　　我国银矿资源分布广泛且集中，但品味较差以小矿与伴生矿为主。我国约有1500多个银矿，全国大部分省市均有分布，但储量集中度较高。其中，内蒙古白银储量最高，约占我国白银储量的34%，其次为云南与江西，分比占比为16%和14%。不过，我国银矿的资源禀赋不佳，矿小、品味较低且以伴生矿为主。我国小型银矿（储量在200吨以下）数量占比高达83.5%，中小型银矿（储量在100-200吨）占比为13%。而大型银矿（储量在1000吨以上）数量占比则只有3.5%，且其中每吨矿石中含银量达到50克（50g/t）的高品位银矿只占1/4，也即我国银矿中的高品位银矿占比仅有0.88%。除此之外，我国独立银矿资源较少，约有2/3的银矿为铅锌伴生矿，其次为铜矿与多金属矿伴生。

　　全球白银矿产端供应量较为刚性。全球银矿产量区域集中度较高，但行业呈现竞争性格局。根据美国地质调查局的数据，全球2024年银矿产量为2.5万吨，较2023年降低500吨。从国别来看，白银矿产量的区域集中度较高，墨西哥、秘鲁、中国、智利以及玻利维亚是全球白银矿产量排名前五的国家，CR5占比为62%。另外，根据世界黄金协会的数据，2023年全球白银矿产量排名前10的国家生产的白银占全球白银矿产量的83%。

　　银矿的供应结构有所变化。由于2022年秘鲁的社会动荡使得该国在全球白银开采国中排名下滑至第三位，我国目前为全球第二大产银国，预计秘鲁在近几年内都不会恢复。在其他主要产银国白银产量供给都有所增加或保持稳定的情况下，秘鲁成为了一个例外，其在过去五年减少了1225吨白银的产量，下降了27%。这主要是由于社会动荡、罢工以及供应链危机等因素导致的秘鲁几个主要银矿的维修或者被暂停开采。矿石品位下跌、矿端扰动频发使得白银矿产端供给较为刚性。

　　除此之外，银从铜伴生矿中产量的增加抵消了从独立银矿以及铅锌伴生矿中白银产量的减少。根据世界白银协会的数据垒富优配，铜矿供应量在过去5年上涨了7%，巴拿马、秘鲁以及印尼等地的铜矿增产导致白银产量至少增加了249吨。

　　全球生产白银的企业呈现竞争格局。世界范围内生产白银的企业CR5及CR10分别为20%和31%，银矿企业分散程度较高。其中墨西哥弗雷斯尼洛公司、波兰铜业集团、印度斯坦锌业有限公司、泛美银业公司和瑞士嘉能可为2023年全球前五大白银供给企业企业。从我国国内来看，紫金矿业、山金国际以及盛达资源为前三大矿产银供应企业，白银年产量为436吨、196吨和139吨（2024年数据）。

　　工业用银回收是回收银的主要来源，回收银量与银价关系紧密。2023年回收银总量为5555吨，占供给总量的18%，且这一比例较为稳定。其中，回收银主要来源于工业用银回收（约占50%以上）和银首饰的售卖回收（约20%）。白银作为催化剂，用于环氧乙烷生产、汽车尾气净化等化学反应。含银环氧乙烷催化剂在工业回收银中扮演了重要角色，其中，环氧乙烷催化剂是一种常用的化学灭菌剂，由于银具有高效、高选择性的特点，且在反应过程中不会产生有毒物质，因此经常被用作催化剂用来制备环氧乙烷。环氧乙烷催化剂的替换周期较短，工厂的平均更换周期为2年半左右，因此回收量较高且稳定。受益于白银的无毒特色叠加环保要求，环氧乙烷催化剂需求呈现上升趋势，这一催化剂也成为工业回收银产量稳定增长的主要动力。当前回收银量已连续4年增长，并上涨至10年以来的最高点。另外，回收银量和银价呈现一定的正相关关系，其中影响最大的是首饰银回收，银价上涨可能会带动回收银的供给增加。

　　白银开采现金总成本（TCC）和总维持成本（AISC）在2023年大幅增加，现金总成本上涨61%至10年高点8.38美元/盎司，而维持总成本上涨25%至17.18美元/盎司，亦为13年来高点。分地区来看，北美等地区白银开采成本增长幅度较大，亚洲地区增幅最小。白银开采成本的持续上升主要由两方面因素导致，一是矿石品位下降（过去十年白银品味下降达22%），二是全球通胀中枢导致人工、材料等费用飙升。根据世界白银协会2024年的最新报告，由于投入成本增长放缓，以及副产品（铜、铅、锌、金等）收入增加，叠加印加上升，使得大部分的银矿生产商实现了盈利，这在侧面也证实上游企业增产意愿与金属价格息息相关。

　　（二）白银的需求

　　工业需求是白银需求的主要构成，实物投资和首饰需求次之。白银的需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰需求、银器需求以及摄影业需求构成。世界白银协会预计2024年全球白银需求为3.79万吨，其中工业需求为2.2万吨，占比为58%。实物投资和首饰白银需求分别位列第二和第三，2024年需求预计分别将达到6593吨和6572吨，银器和摄影业用银需求则为1830吨和812吨。

　　（1）工业用银

　　工业用银在近几年贡献了大部分白银需求的增长量。2024年工业用银需求预计将增长9%，达到新的历史高点。从全球范围来看，工业白银需求消费区域集中度较高，CR3高达73%，东亚为工业白银需求最高的地区，2023年工业用银消耗量为1.2万吨，占工业白银需求比例的60%；北美和欧洲分别位列第二和第三。细分国家来看，工业白银需求集中度进一步提高，2023年CR3为74%，其中，中国为工业白银需求最高的国家，主要是由于光伏装机量的爆发时增长，我国工业用银需求量同比增长44%至8124吨，占全球的40%。美国和日本的工业用银需求量分别为第二和第三，且2019-2023年需求较为稳定，分别维持在3785吨与3283吨附近波动。

　　电子电气用银是工业用银的主体。白银工业需求可以大致分为电子电气、合金焊料以及化工等其他工业。其中，电子电气白银需求量最大，2024年该行业用银量为1.5万吨，占工业用银总需求的68.3%。电子电气领域主要由光伏发电、汽车等构成，其中光伏行业的白银需求两位居第一，2024年高达7217吨，占工业用银总需求的33%。有机构预计，汽车行业的白银需求量约为2280吨，占比10%。另外，合金焊料用银大约为1612吨，占比为7%。

　　电子电气领域仍为工业用银增长的主要动力来源。其中光伏用银的迅速增长是工业用银持续快速发展的主要原因，环氧乙烷催化剂带动的用银需求则是其他工业用银增长的主要原因。同时，由于受到我国房地产周期的影响，国内近年来建筑业新开工面积减少，合金和焊料行业白银需求量有所减少。

　　由于白银优异的导电性、粘附性以及高反射率，银浆成为光伏电池制作中不可或缺的原材料。在光伏电池的成本结构中，银浆占比约为10%，仅次于硅片。光伏用的电池也在2022年进行了升级，由原来的P型电池（即PERC：发射极背面钝化电池）逐渐替换为效率更高的N型电池。N型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种。单位耗银量也从原先P型电池的9吨/GW提升至14吨/GW和23吨/GW。近年来，N型电池的渗透率逐渐提高，P型电池在光伏行业的占有率由2022年90%被不断压缩，根据预测，到今年年底，P型电池将完全被N型电池替代。虽然目前市场通过SMBB、OBB（无主栅）与电镀铜等技术实现N型电池的用银节约与替换，但光伏装机的增长叠加N型电池的渗透率提高将成为白银需求增长的核心动力。

　　除了光伏产业用银推动白银需求稳步增加外，新能源汽车行业的发展也带动白银需求增长。根据世界白银协会2024年的统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7千克，而在混动汽车与纯电汽车中这一数据为264.4和373.2千克，较传统汽车分别提升了21%和71%。随着新能源汽车的持续发展，渗透率不断提升（当前我国新能源渗透率为52%；全球新能源渗透率为19.3%），预计用银需求也会相应上升。电子电气的其他行业中垒富优配，环氧乙烷催化剂的广泛运用支撑用银需求，除此之外，合金焊料用银需求在今年增长相对稳定。

　　（2）首饰及银器用银

　　印度市场是全球白银首饰及银器的主要市场。分市场来看，2023年全球银饰需求量为6318吨。其中，印度银饰需求量为2604吨，占比为41%；其次为泰国（11%）、意大利（10%）、中国（8%）和美国6%。在银器市场中，印度的主导地位更为明显。2023年，全球银器需求量总计为1717吨，其中印度银器需求量为1167吨，占比高达70%，其次为尼泊尔（8%）和中国（4%）。

　　由于印度在白银首饰和银器消费量占全球主导地位，其消费量的增减与全球白银首饰和银器的走势高度相关。一方面，印度银饰需求中枢有所上升，银器需求相对稳定。另一方面，银饰和银器的消费量对价格的敏感程度较高。除印度外，大部分国家近几年在银饰和银器的消费上呈现下降趋势。

　　（3）白银实物投资

　　2024年白银实物投资需求预计将达到6593吨，占到白银总需求的18%，和白银实物需求投资相关的途径主要由白银ETF和银币等。白银ETF是指一种以实物白银为基础资产，追踪现货白银价格波动的金融产品。全球主要的白银ETF包括美国SLV（iSharesSilverTrust），其单体总持仓量最大，当前持有超过1.4万吨的白银。其次为加拿大的PSLV白银ETF，当前持仓量近6000吨；另外，英国的PHAG白银ETF和美国的CEF白银ETF持仓量都在1000吨以上。从这4个白银ETF的总持仓量来看，自今年2月以来白银ETF持仓量持续上行，特别是在本月初资金量加速流入。

　　除此之外，投资者还可以投资银币，例如美国鹰洋银币是美国官方银币，由美国国会授权发行，美国铸币局铸造，其销量也在一定程度上反应白银投资需求。我国有包括熊猫币在内的银币。美国、印度、德国以及澳大利亚对白银的实物投资位居前四，占全球白银实物投资需求的79%。

　　总体来看，白银供需结构持续维持在偏紧状态。

　　二、白银价格的影响因素

　　在历史上，白银在较长时间内是全球范围内可流通的货币之一，随着现代货币体系的建立，白银和黄金逐渐失去其货币职能，但由于白银和白金的特殊性，其作为贵金属仍在投资和官方储备中占据着重要地位。由于白银特殊的物理属性和价值，其兼具工业和金融两种属性，对价格产生影响。

　　1．金融属性

　　白银的金融属性主要表现在其价格与黄金价格密切相关，相关性系数在0.8以上。因此黄金的影响因素同样会影响银价。与黄金一样，白银作为一种不生息资产，持有期间存在一定的机会成本，由于目前大部分的白银价格以美元定价，因此这一机会成本体现为美国的实际利率。当美国国债收益率下降，且当通胀保持不变或是上升时，美国的实际利率就会下降，一方面这意味着持有白银的机会成本下降，支撑白银价格；另一方面，也隐含着美国经济又边际走弱的风险，在一定程度上提高美联储降息的意愿，同样有利于白银价格。

　　从库存来看，上海期货交易所的白银库存自2021年以来呈现下降趋势。但由于近期受到特朗普关税的影响，市场担忧其会对贵金属加征关税，导致大量贵金属由伦敦运往美国，加大了金银现货贸易的紧张程度，使得美国COMEX黄金以及白银库存飙升，LBMA白银库存锐减，这种现货贸易紧张推升白银价格在近期大幅上涨。从COMEX白银非商业的多空头持仓来看，白银非商业持仓净多头创下2020年3月以来的最高水平，同时白银价格创下2012年以来的新高。

　　2．工业属性

　　从黄金和白银的历史走势来看，白银的波动性要远大于黄金。由于白银的短期供给端难以大幅波动，因此当需求或库存变动时，生产商的补库、贸易商的投机、市场情绪的炒作都会推动银价波动增加。由于金融和工业属性同时影响黄金价格，因此单从银价和经济景气程度来看，两者相关性并不高。而另一个关键的指标——黄金和白银价格比，也即金银比，能够在一定程度上消除白银金融属性的影响，从而显示白银的工业属性。

　　当经济景气程度较低或市场不确定性较强的情况下，黄金由于更好的避险属性而受到投资者的青睐，白银表现则因为经济前景不明而收到拖累，使得金银比走高。反之，当经济景气程度较高时，投资者会减持黄金，白银则会因为经济的乐观前景导致其预期需求量增多，从而推升银价，导致金银币走低。因此金银比也成为投资者判断金、银相对价格的重要指标。

　　自特朗普当选以来市场的不确定性被显著放大，避险属性使得黄金价格连续创下历史新高。另外，美国高额的关税政策可能会给全球供应链和国际贸易带来巨大震荡，使得全球经济划入衰退的风险居高不下。受此影响，在4月特朗普公布关税政策后，工业属性更强的白银较黄金表现不佳，金银比持续走阔至100以上。随着中美首轮关税贸易谈判基本达成，市场不确定性进一步降低，全球经济前景有所好转，叠加前期白银现货贸易紧张，白银在近段时间的涨幅超过黄金，金银比有所修复。